REESTRUTURAÇÃO OU NÃO, EIS A QUESTÃO (3)

Depois da revista Economist, mais uma voz a defender a reestruturação da dívida dos países em dificuldades. Só que, desta vez, o argumento não se aplica a todos os países em dificuldades, mas sim somente a Portugal. Segundo o autor, só uma reestruturação da dívida portuguesa (e não um mero financiamento ou bailout do FEEF e do FMI) poderá resolver o grave problema relacionado com a nossa elevada dívida pública, bem como evitar que a turbulência financeira que assola a Europa não contagie países como a Espanha e a Bélgica. Vale a pena ler.

Uma posição que, diga-se, é defendida por um crescente número de economistas e analistas.

REESTRUTURAÇÃO OU NÃO, EIS A QUESTÃO (2)

Depois de Barry Eichengreen e Kenneth Rogoff, mais um economista a defender a reestruturação da dívida europeia. Segundo Charles Wyplosz:

"The crisis has also brought home the fact that sovereign debt defaults cannot be ruled out, even in today’s Europe...

If and when a country needs to be supported by Eurozone taxpayers, it would make sense that creditors also be asked to chip in. In the future, therefore, any bail-out operation financed by the successor to the European Financial Stability Fund would involve an obligation to restructure the debt. This is a powerful argument, so powerful in fact that it is surprising that it is not being applied to current and forthcoming bail-outs. The rumour is that the IMF would have favoured debt restructuring but that the Eurozone countries vetoed such a move. Since this is but a rumour, we cannot know for sure why a solution that makes sense “later” is not being used “now”."

Estou igualmente cada vez mais convencido que a reestruturação da dívida dos países europeus altamente endividados vai chegar. Mais cedo ou mais tarde. A grande questão é quando e como (isto é, se essa reestruturação será efectuada uniteralmente ou se será feita em conjunto para os países em dificuldades).

IMAGENS DE 2011

Uma das imagens que mais nos irá marcar em 2011 (e que mais irá determinar o nosso futuro nos tempos mais próximos) é-nos dada pelo gráfico abaixo, onde estão apresentados os juros da dívida externa líquida portuguesa em percentagem das exportações entre 1996 e 2009. Como já tinha sido referido aqui, os juros da nossa dívida externa já correspondem a cerca de 8,5% das nossas exportações totais. Nos últimos anos, e embora tenha havido uma pequena melhoria em 2009, uma percentagem cada vez maior das nossas exportações é "utilizada" para pagar os juros da nossa elevada dívida externa. E, infelizmente, a tendência é de subida.

Gráfico _ Juros da dívida externa líquida em percentagem das exportações

Fonte: "Como Retomar o Sucesso", Santos Pereira (2011), Calculado das estatísticas do Banco de Portugal

REESTRUTURAÇÃO OU NÃO, EIS A QUESTÃO

Um artigo extremamente interessante de Barry Eichengreen, que também defende que a crise da dívida soberana europeia só pode ser ultrapassada com uma reestruturação das dívidas dos países em dificuldades (sim, Portugal está obviamente incluído). Aqui estão os principais pontos da argumentação de Eichengreen:

"The crisis countries have, in fact, shown remarkable resolve in implementing painful cuts. But one economic variable has not adjusted with the others: public and private debt. The value of inherited government debts remains intact, and, aside from a handful of obligations to so-called junior creditors, bank debts also remain untouched.

This simple fact creates a fundamental contradiction for the internal devaluation strategy: the more that countries reduce wages and costs, the heavier their inherited debt loads become. And, as debt burdens become heavier, public spending must be cut further and taxes increased to service the government’s debt and that of its wards, like the banks. This, in turn, creates the need for more internal devaluation, further heightening the debt burden, and so on, in a vicious spiral downward into depression.

So, if internal devaluation is to work, the value of debts, where they already represent a heavy burden, must be reduced. Government debt must be restructured. Bank debts have to be converted into equity and, where banks are insolvent, written off. Mortgage debts, too, must be written down.

These are reasonable objections, but they should not be allowed to lead to unreasonable conclusions. The alternatives on offer are internal and external devaluation. European leaders must choose which one it will be. They are united in ruling out external devaluation. But internal devaluation requires debt restructuring. To deny this is both unreasonable and illogical."

Leia o resto do artigo aqui.

CENÁRIOS

Um artigo interessante da autoria de Charles Wyplosz, um dos economistas que, nos últimos anos, mais tem investigado a economia da União Europeia. Wyplosz defende que os governos europeus dos países em dificuldades deviam começar já a preparar-se para os cenários menos desejáveis, incluindo a insolvência de um ou mais países do euro e/ou situações de incumprimento. Não é que seja certo que esses cenários aconteçam (apesar de a probabilidade de acontecerem é hoje bem mais elevado do que há uns meses atrás). No entanto, vale mais estar preparado para todas as eventualidades do que acabar por ser surpreendido, o que, decerto, terá consequências ainda mais nefastas para as economias em questão. Ou seja, vale mais prevenir (e preparar) do que remediar.

Aqui estão algumas citações do artigo de Wyplosz:

"According to the IMF, the financing needs of Greece, Ireland, Portugal and Spain over the last quarter of 2010 and 2011 – most of which will come due in the early part of 2011 – add up to € 320 billion. Add Italy and you get € 712 bn. It is understandable that the ECB has called for an enlargement of the European Financial Stability Fund (EFSF) which can provide up to € 440 bn. but this request has just been turned down by the Heads of State. The IMF can add some money at some notice, but this is limited. In short, it is unlikely that we have the means to quiet down market concerns if they lead to a refusal of providing fresh money. We have only a few weeks before we find out how the markets react; recent downgrades by the rating agencies, however, belie the official optimism."

 ...

"Undoubtedly, policymakers will respond that they cannot discuss openly these issues for fear of pouring oil on a burning fire. This is probably true, but one can hope that they are actively working on these complicated issues and will be ready when and if needed."

SEMPRE A CRESCER

A dívida externa bruta portuguesa continua a crescer. Segundo os dados mais recentes do Banco de Portugal, em 30 de Junho de 2010, a dívida externa bruta nacional já tinha ultrapassado os 405 mil milhões de euros, cerca de 240% do PIB português. A dívida externa líquida ronda os 110% do PIB.

Como um gráfico diz mais do mil palavras, aqui está a evolução da dívida externa bruta portuguesa nos últimos 10 anos (os dados são trimestrais). Mais uma vez é visível que, contrariamente à retórica do governo, os problemas da economia nacional não surgiram com o dealbar da crise internacional. Os problemas começaram bem antes. O que houve foi uma total ausência de reconhecimento destes problemas por parte dos nossos governantes.  No mínimo, faltou vontade política para os resolver ou para os tentar combater. O resultado desta indesculpável negligência  e desta inaceitável inércia está bem à vista. Uma negligência e uma inércia que ainda iremos pagar muito caro. 

Dívida Externa Bruta Portuguesa _ 1999-Junho 2010

Fonte: Banco de Portugal

UNITED WE FALL

Foram agora publicados os dados mais recentes do Bank for International Settlements sobre a exposição dos vários países às dívidas da Grécia, de Portugal, da Irlanda e da Espanha. Os dados confirmam mais uma vez que há vários países altamente expostos às dívidas destes países. Aqui está um resumo da situação feita pelo blog Zero Hedge (como poderão ver, os gráficos do post são muito sugestivos):

"The country with biggest exposure to the PIGS is not surprisingly Germany with $513 billion, followed by France at $410 billion, Great Britain at $370 billion, and... the US at $353 billion. As for the next two dominoes to drop, Portugal and Spain, the countries whose banks are most at risk are Spain, France and Germany for Portugal and Germany, France and the US for Spain. Which explains why the Fed is now collaborating fully with the ECB from preventing the Portugues rout from hitting Spain, and makes us wonder just how many Spanish bonds the Fed may have been buying in recent weeks."

CUSTOS DA INSOLVÊNCIA

Às vezes ouvimos dizer que as dívidas dos países são como as dívidas das famílias, pois as consequências de um endividamento excessivo são parecidas. Será verdade? Não existirão diferenças? Claro que sim: existem semelhanças e também diferenças. Comecemos pelas semelhanças.
Quando o nível de endividamento é baixo, conseguir crédito a taxas pouco penalizadoras é relativamente simples, desde que existam rendimentos e/ou activos que possam servir de garantia. Porém, quando as famílias ou os Estados ficam demasiado endividados, a única forma de alcançar mais crédito é estar disposto a pagar juros mais altos ou taxas mais onerosas. É exactamente isto que nos está acontecer actualmente.
Porém, se chegarmos a um ponto em que as dívidas crescem mais rapidamente do que os rendimentos familiares ou do que o PIB nacional, a dívida torna-se insustentável e o incumprimento torna-se mais ou menos inevitável. E é aqui que começam as diferenças entre o endividamento familiar e nacional. Neste cenário, para as famílias pouco mais restará do que vender os seus bens e activos e declarar a insolvência. É provável então que os credores tentem recuperar os seus créditos nos tribunais ou por outros meios, a dívida terá que ser reestruturada, e as famílias ver-se-ão sem acesso aos mercados de crédito por uns anos. Os países também podem entrar em insolvência, mas, habitualmente, os credores não vêm atrás de nós, invadindo-nos o país para poderem cobrar as nossas dívidas.

E o que é que acontece quando os países não conseguem pagar as suas dívidas? Esta é uma questão que nos interessa, visto que as dificuldades actuais foram em parte provocadas pela nossa explosiva dívida externa, que já ultrapassou os 405,6 mil milhões de euros (quase 3 vezes o nosso PIB).
Ora, há quatro grandes custos relacionados com o incumprimento da dívida de um país. Primeiro, os países incumpridores perdem credibilidade e reputação junto da comunidade internacional. Segundo, as exportações e as importações dos países incumpridores tendem a diminuir após uma insolvência. Terceiro, o incumprimento é associado a um período de menor crescimento económico. Quarto, os governos responsáveis pelo incumprimento quase sempre perdem as eleições seguintes.
Por incrível que pareça, e contrariamente ao que costuma acontecer com as famílias e com as empresas, todos estes custos são essencialmente de curto prazo, tendo uma duração média de 2 a 3 anos. Passado a turbulência do incumprimento, quase sempre o crescimento económico reaparece, as exportações renascem e a perda de reputação é invertida. Ou seja, os custos económicos rapidamente se dissipam nos anos seguintes. Por isso, os grandes custos do incumprimento são políticos. Isto é, os governos são os que pagam a principal factura do incumprimento. É que os eleitores não costumam perdoar aos governos que conduziram o país para a humilhação de um incumprimento ou para uma situação em que o FMI é chamado a intervir. E é por isso que os governos costumam fazer o que podem para evitar este maldito cenário. 

Nota: dois artigos meus publicados no Notícias Magazine, mas combinados neste post.

VISTO DE FORA (3)

Uma visão de fora que mostra bem a percepção que os outros têm de nós:

"Portugal is seeing all sorts of its economic dynamics go into reverse, except: “The only thing that is not likely to move in reverse is debt levels. There are two main reasons for this. First, the measures the government are adopting to reduce the fiscal deficit will likely result in a deflationary dynamic, boosting the debt-to-GDP ratio.

“Second is Portugal’s strong reliance on international investors to fund its debt. 80% of Portugal’s public debt is held by foreigners (Portugal is very similar to Ireland in this respect), and its total external debt position amounts to 90% of its GDP. The deflationary correction elicited by the austerity measures will in itself be a reason for outside investors to stay away from Portuguese debt.

“This will continue to be a source of vulnerability because it leaves the country exposed to the continuing risk of having financial markets shutter to its debt. Portugal’s government debt, at 82% of GDP, currently sits at less than that of Greece (126%) and Ireland (almost 100%). Yet adding in corporate and private debt, Portugal’s debt-to-GDP ratio rises to over 250%. Foreign investors are unlikely to tolerate such situations for much longer. It thus likely Portugal will have to apply for an EU/IMF bailout in a matter of weeks rather than months.”

LEGADO DA DÍVIDA EXTERNA

Uma das frases do meu próximo livro: 

"O pesado legado da dívida externa é, porventura, o maior desafio que iremos enfrentar nos próximos anos."

CUSTOS DO INCUMPRIMENTO

Um dos artigos mais interessantes que li ultimamente sobre os custos relacionados com situações de incumprimento ou de insolvência dos estados soberanos é este paper de Eduardo Borensztein e Ugo Panizza. Os autores revêem a literatura económica  sobre o assunto e chegam à conclusão de que há quatro grandes custos relacionados com o incumprimento da dívida soberana: 

1) custos de reputação (os países que entram em incumprimento sofrem perdas de credibilidade e de reputação a curto e médio prazo), 

2) custos comerciais (os países incumpridores tendem a registar quebras no comércio internacional, isto é, estes países exportam e importam menos após o incumprimento ou a insolvência)

3) menos crescimento económico após o "default" (incumprimento)

4) custos políticos (os governos responsáveis pelo incumprimento ou insolvência são, em média, grandemente penalizados nas urnas pelos eleitores).

Borensztein e Panizza argumentam que os custos de reputação, os custos comerciais e o menor crescimento económico são todos custos de curto prazo, e que desaparecem 2 ou 3 anos após ter ocorrido a situação de incumprimento. Por isso, os autores perguntam: se isto é verdade, por que é que os países e os governos fazem sempre todos os possíveis e os impossíveis para evitarem chegar a esse ponto? A resposta é simples e elucidativa: os governos fazem tudo para evitar chegar a uma situação de incumprimento porque os custos políticos que lhe estão associados são demasiado elevados. Mais concretamente, há mais de 26% de probabilidade que o governo responsável pela insolvência ou pelo incumprimento será penalizado nas urnas, perdendo as eleições.

Segundo esta lógica, podemos assim compreender por que é que o governo anda a fazer o que pode para prevenir uma situação em que nos vejamos forçados a recorrer ao fundo de estabilização europeu e ao FMI. É certo que, se o fizéssemos, quase de certeza pagaríamos juros mais reduzidos para financiar a nossa elevada dívida. No entanto, ao fazê-lo, o governo estaria a perder a pouca réstia de esperança que ainda tem para se tentar manter no poder. E é por isso que continuaremos neste jogo de espera até que a situação fique completamente fora de controlo (provável), ou até que o efeito de arrasto da grave crise bancária irlandesa nos obrigue a recorrer ao fundo de estabilização europeu (mais provável), ou até que o episódio de instabilidade financeira se resolva por si próprio (menos provável). Não falta muito para sabermos a resposta certa.

O PESO DA DÍVIDA (3)

Segundo os dados mais recentes do FMI e do Banco de Portugal, no final de Setembro de 2010, a dívida externa bruta portuguesa era, nada mais nada menos, do que 405 641 milhões de euros. Por outras palavras, cada português deve, em média, 38 268 euros ao exterior.

Por sua vez, no final do segundo trimestre de 2010, a dívida externa líquida já era de 181 169 milhões de euros, ou cerca de 17 mil euros por português.

REESCALONAR

Já se começa a falar mais sobre um hipotético reescalonamento da dívida de alguns países da União Europeia, incluindo a Irlanda, a Grécia e, como é evidente, Portugal. Os próximos meses serão decisivos para vermos se esse cenário realmente acontece ou não.

O DÉFICE ESQUECIDO

O relatório do FMI referido aqui também prevê que o défice externo português vai permanecer extremamente elevado. no próximo ano. Mais concretamente, o FMI projecta que o défice da balança corrente (exportações menos importações) em percentagem do PIB vai continuar a rondar os 10% em 2011, seguindo a tendência dos últimos anos (-11,6% do PIB em 2008, -10% do PIB em 2009, e -10%  do PIB em 2010). Como nem as transferências da União Europeia, nem as remessas dos emigrantes são suficientes para financiar este défice da balança corrente, o que isto quer dizer é que o nosso endividamento externo vai continuar a aumentar a um ritmo infernal, se não mesmo insustentável.

Mais: se nos compararmos a todos os países da União Europeia, verificamos que em 2011, Portugal terá o pior défice externo da Europa, bem acima de países como a Grécia ou o Chipre. Para percebermos porquê, basta olhar para o gráfico abaixo, que ordena o saldo das balanças correntes (em % do PIB) dos países da União Europeia. É visível que Portugal apresenta o maior desequilíbrio externo de toda a Europa. (Mais um dos tristes legados deste governo).

No entanto, inexplicavelmente (ou talvez não), continuamos em grande parte a ignorar o problema. Falamos muito na necessidade de apostar nos "bens transaccionáveis" (isto é, nas exportações), mas fazemos pouco por isso. E fazemos muito pouco para tentar limitar o ritmo de crescimento das importações. Continuamos a assobiar para o lado como o problema não fosse nosso. Fazemos mal. Pois este é um problema que, como é evidente, nos irá bater à porta um dia destes. Só esperemos que, nessa altura, o problema já não seja de tal modo grave que até a porta fique arrombada.

Gráfico _ Saldo da balança corrente em % do PIB nos países da União Europeia, 2011

 Fonte: FMI, Regional Economic Outlook, Europe

DESTA VEZ É DIFERENTE

Como hoje é domingo, aqui fica uma sugestão de leitura. Um livro de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff sobre crises financeiras e sobre crises da dívida (quer sejam de dívida pública ou de dívida externa). Um livro que devia ser lido por todos os membros do governo, os partidos da oposição, e pelos nosso parlamentares.

Aqui está uma citação retirada do livro que nos assenta que nem uma luva:

"Although private debt certainly plays a key role in many crises, government debt is far more often the unifying problem across the wide range of financial crises we examine... The fact that the basic data in domestic [public] debt are so opaque and difficult to obtain is proof that governments will go to great lengths to hide their books when things are going wrong" (p. xxxiii)"

Infelizmente, nós não somos a excepção a esta regra. Aliás, como já aqui mencionei, não será de todo surpreendente se uma das primeiras medidas do próximo governo for levar a cabo uma auditoria exaustiva das contas públicas. Esperemos que sim. Só então é que descobriremos a verdadeira dimensão e o verdadeiro custo dos inúmeros malabarismos das nossas contas públicas que têm sido feitos nos últimos anos, incluindo desorçamentações, omissões de despesas, registo de receitas e despesas em anos posteriores, etc.

LEGADOS DESTE GOVERNO (3) _ DÍVIDA EXTERNA

Já aqui falei da dívida pública e da emigração. Ora, um outro triste legado deste governo é a maior dívida externa dos últimos 200 anos. Sim, leu bem. A maior dívida externa dos últimos 200 anos. Um problema que, infelizmente, ainda vai dar muito que falar.

O PESO DA DÍVIDA

Depois da questão do Orçamento estar resolvida, seria de todo o interesse que todos nós começássemos a falar da nossa pesada dívida externa, que, conjuntamente com o crescimento explosivo da dívida pública, ameaça ser um dos maiores constrangimentos ao crescimento económico (e um dos maiores entraves no combate ao desemprego) nos próximos anos. Como irei demonstrar no livro que estou a escrever, Portugal está no top 20 mundial da dívida externa em todos os indicadores possíveis. Ou seja, não interessa se estamos a falar da dívida externa bruta ou líquida, a dívida externa total ou por habitante, ou mesmo em relação à dívida externa em percentagem do PIB: Portugal está sempre no top 20 dos países mais endividados do mundo. Este é um problema muito grave que nós todos (inclusivé os partidos políticos) devíamos começar a debater o quanto antes, por forma a que possamos encontrar as melhores soluções possíveis para combater o nosso elevadíssimo endividamento externo. E seria bom que o próximo governo tivesse uma estratégia bem definida em relação a esta matéria assim que a nova legislatura começar, pois, infelizmente, há pouco tempo a perder antes que esta situação fique fora de controlo. (Obviamente, estou a assumir que, infelizmente, este governo vai continuar a ignorar este problema, a não ser que seja forçado a actuar quer pelos nossos parceiros europeus ou pelo FMI).